本文来自微信公众号：老钱日日谈，作者：老钱，本文写于 2025.10.4，头图来自：AI 生成
下一步，谁会先突破 4000？
嗯？你说谁？
A 股，又或者，黄金。
在经历了此前接近五个月的震荡波折之后，黄金价格在九月底再次迎来历史新高。距离突破 4000 的整数关口，和 A 股一样，看起来似乎只是想不想，而不是能不能的问题了。
这个曾经在 2022 年初还被调侃为不会生息的老古董资产，如今却又俨然成为全球资本市场的硬通货宝藏。A 股靠三根阳线就能改变大众的情绪，更别说黄金已经连续上涨三年多，足以彻底颠覆群众的认知。
在亢奋的情绪之下，更值得我们普通投资者做的，依然是尝试再次复盘，过去三年，世界和黄金究竟发生了什么？
我们不是一睁眼就从 2022 年穿越到了现在，而是亲自一步一步走到了此刻。
一、2022 年：埋下所有的伏笔
2022 年初，黄金价格，1820 美元。在当年 3 月，黄金最高突破 2000 美元。
而在 10 月，黄金最低接近跌破 1600 美元。仅仅从价格变化来看，黄金似乎无事发生，但回到当时，却可能是这个世界，巨大裂缝终于被撕开的肇始。
2022 年 2 月，俄乌冲突爆发。美国尝试冻结俄罗斯外汇储备，至此埋下了全球央行和投资者对于美元信用产生怀疑的关键伏笔。这个事件，对于主要国家来说，无疑都是一次巨大冲击，尤其是对于此前并未过多设想该路径可能的人来说。
而这件事对于俄罗斯央行，其实也早已有过踪迹。
2014 年克里米亚事件之后，其长期受到西方金融制裁，从此之后，俄罗斯央行开始明显加大了对于黄金的储备，其黄金在外汇储备资产中的占比从 2014 年的不到 10% 提升至 当前的 37%。
这个数字，对于中国来说，当时为 3%，而美债的占比，在 30% 以上。
除去俄乌冲突事件之外，另一个值得提及的则是当时 Zoltan Pozsar 的一篇名为"布雷顿森林 III 时代"的报告 Zoltan —新晋经济学超级网红，这篇后来被奉为"新货币体系宣言"的报告，并非简单重复黄金所谓的避险价值，而是从根本上否定了美元主导的"布雷顿森林 II "体系——其核心是"美元 - 美债"绑定全球贸易，但美国通过冻结外汇储备等行为，用货币武器化摧毁了自身信用，而俄罗斯要求欧洲用黄金结算天然气、中国与沙特推进"石油 - 人民币 - 黄金"闭环交易，标志着"大宗商品 - 黄金"挂钩的新体系，布雷顿森林 III，正式萌芽。
在 Zoltan 的报告中，他认为黄金绝非简单的避险资产，而是"终极支付锚"。当美元信用不再可靠，黄金天然成为新的价值标尺。未来全球贸易的本质是用商品换商品，而黄金将成为其中间等价物，不再与单一货币挂钩，而是直接与实物商品绑定。
疯狂吗？在当时看来确实堪比异想天开，但在此之后真实世界的演化中，我们确实看到了许多新的可能性。比如中国和沙特之间能源贸易的人民币结算和黄金转化机制，中国和东盟之间建立的人民币计价黄金交割仓库，推动人民币计算占比的提升，以及中国和印尼镍矿之间堪称范例的"镍矿 - 人民币 - 黄金"信用闭环交易机制。
这就像曾经每一次美元加息降息周期所引发的流动性潮汐，从而给新兴市场带来的巨大资产价格波动，在这一次美元利率周期的背后，我们却并没有看到诸如南美、东南亚国家汇率危机和资本市场危机的爆发，至少其中一个很重要的原因，便是在于黄金以及其他稳定货币的对冲作用。
再说回到当年黄金价格的变化，即使事后来看无比重要的 3 月俄乌冲突和 Zoltan 猜想，也并没有真正颠覆美元的统治地位，甚至考虑到当年全球经济的变化，俄乌冲突使得欧洲经济深陷于能源危机，中国也被自身的地产周期困扰，而美国反而在财政补贴之下走出了经济腾飞的道路，东降西升之下，美元的地位在当年反而进一步增强。
在去美元化叙事仅仅停留在俄罗斯自身的情况下，黄金价格依然被美元利率深深影响。此后美联储的大幅加息，推动实际利率的走高，相应带来了黄金价格的下跌，由此也见到了本轮黄金新周期开启前的最低点。
在 2022 年以前，黄金没有太多研究价值，如果你去翻阅所有黄金的研究报告，最后的结论只有一条：黄金价格与美元实际利率负相关。这个规律的背后是信用货币体系在正常环境下的逻辑，当美元信用未受质疑时，利率便是黄金的机会成本，银行开出的存款利率越高，人们越愿意牺牲黄金的流动性与安全性，去换取更高的美元资产回报，黄金的相对价值自然下降。
所以，当美联储大幅加息，美元实际利率上升，黄金的价格自然会迎来逆风环境。事实上黄金也确实在 2022 年俄乌冲突事件的上涨之后迎来持续的下跌。但问题却是，黄金价格下跌的幅度，却远远不及历史数据所显示的应有水平。
当美元利率在 2020 年降低至 2012 年的低位时，黄金价格也回到了 2012 年的水平。而当美元利率在 2022 年回升到 2010 年的水平时，黄金却只给了一个略表尊重的下跌动作而已，但不多，2010 年黄金价格在 1000 美元附近，而 2022 年黄金最低点只来到 1600 左右。
当一个资产，该跌不跌的时候，或者突破历史规律的时候，就是我们需要重视的时候。当黄金价格与美元利率开始逐渐分野的时刻，也许我们迎来的，是一次真正的不一样。
回顾来看，2022 年的特殊性在于，它已经悄然进入了信用货币体系的非正常阶段。
美国冻结俄罗斯外汇储备，带来的是对美元信用的质疑，而货币的本质，恰恰就在于共识。当银行被挤兑时，储户会优先考虑资金安全而非利息。
当美联储一年加息 7 次，美债利率从零利率来到 5% 附近，看似高利率该压制金价，但市场却会将高利率解读为美元为对冲信用风险不得不提供的风险溢价，就类似银行在发生危机时却高息揽储，这反而是危机的信号。此时黄金不再是被作为"零息资产"看待，而是成为信用货币的"隐形准备金"。
从零息资产到隐形准备金的转变，其实也正好回应了巴菲特始终不看好黄金的理由。巴菲特和伯克希尔本身的角色便是市场流动性危机时的最后贷款人，就像银行挤兑时，手里攥着现金准备抄底的人，他本身就是信用提供者，无需再配置其他的信用货币准备金，也就是说，他本身，其实就是另一种黄金。
而对于普通投资者来说，在自身没有能力提供信用的情况下，要么是成为巴菲特的信徒，要么是把黄金作为你的组合中的必要选择。
回顾 2022 年，我们会发现，在日后关于黄金的所有答案，我们都可以在这一年找到关键的伏笔。俄乌冲突，表面是地缘冲突，实际则是美元信用危机裂痕；Zoltan 的疯狂猜想，在事后来看却并不疯狂，因为这可能本就是一个新的狂野年代的开始；黄金和美元利率的逐渐分化，推动着黄金新的身份的转变。
而这一切伏笔，我们都将在接下来的几年逐渐揭开。
二、2023 年：央行不语，只是默默增持黄金
在这一年，一切都像是真正起飞前的一次预演。美联储在 5 月继续加息，美元实际利率迎来新高，但黄金价格不跌反涨，再次回到 2000 美元高位，黄金价格和美元利率，终于实现彻底脱钩。如前所述，更高的美元利率，反而代表着美元背后更大的信任危机，而这会进一步凸显黄金的价值。
当年一个开玩笑的调侃，美国国债利率比中国城投债利率都高，到底谁才是真正可能要暴雷的资产？
说者无意，听者有心。在玩笑的背后，却是各国央行实际的配置行为变化。中国央行从 2022 年底开始重新连续增持黄金，持续至今，而上一次类似的增持行为，还要回溯到 2018 年。而另一面，则是持有美债占比的持续下降，在三年多时间里面下降近 10 个百分点。
但整体来看，黄金价格在 2023 年依然属于区间震荡，迟迟无法突破 2100 美元的高点。去美元化叙事依然只是叙事而已，中国在 2022 年底之后经济迎来高开低走，复苏力度低于大家此前的乐观预期。
而另一面美国的 AI 叙事进一步强化，支撑起美国经济的增长动力。东降西升下，美国例外论叙事开始盛行，而例外的支撑，便是 AI 科技。
在美元信用、美元利率、央行储备之后，黄金还有一个问题需要回答，那就是 AI，又或者，人工智能，能否逆转我们背后那个更大的宏观周期运动。
三、2024 年至今：没有答案就是答案本身
从这一年开始，黄金价格才真正迎来了趋势性的上涨行情，突破过去十年的压力位之后，不断创下历史新高，从 2000 美元一路奔向 4000 美元新的高地。
2024 年初发生了什么？
从时间线上，我们看到的是，年初美国的 PCE 数据的回升引发了新的一轮的再通胀交易，打破了此前市场对于通胀快速回落的预期。
紧接着此后美国 GDP 增速下滑，失业率上升，经济软着陆预期受到质疑，触发避险情绪升温。
同时在货币政策周期上，加息周期的结束，降息周期的开始也给了传统机构一个开始增配黄金的教科书式理由。
而在这些短期数据的背后，我们更想看到的，是回到黄金这个特殊资产，无主权、无现金流、无稀释的背后，所代表的时代周期。
在康波周期的演进中，黄金的牛市往往伴随着衰退周期的开始，在萧条期表现最为亮眼，而在复苏与繁荣周期趋向于沉寂。
从康波周期的划分来看，在上两轮的衰退萧条周期中：1930s 全球经济危机和 1970s 美国通胀危机，黄金的表现都极其亮眼。而在本轮的周期中，根据周金涛的划分，在本世纪的开端便属于康波定义上的衰退和萧条周期。从黄金价格的涨幅来看，这也是黄金历史上表现最好的一轮周期。
接下来的重要问题便是，复苏周期什么开始？
不妨更具体一点，你认为当下火热的 AI 行业，会带来新的一轮长达十年以上的全球宏观复苏周期的开始吗？
如果答案是的，那黄金的配置价值势必会受到影响，而如果你不确定，那黄金在每个人资产组合中的价值便不容忽视，而关键的是，其实没有人知道，当下的 AI 技术路径，是否就是最终的答案，而正是没有人知道，黄金的价值反而再次得到了确认。
在最近 Meta 的扎克伯格关于当前 AI 是否过度投资的访谈上，他表示历史上所有的基础设施建设，无论是铁路还是光纤，过度投资都是为了最终非常有价值的基础设施，甚至比追逐泡沫的人最开始预想的还有价值。
对于 Meta 来说，策略很简单，没有人知道超级智能什么时候出现，也许 3 年，也许永远都不会，但如果真的出现，它可能是人类历史上最大的科技突破和价值创造潜力，而 Meta 却不在场的话，这是更大的风险。
没有人能回答这些问题，康波周期的划分往往也是后验的，人类实现了技术的突破，才有了所谓复苏繁荣周期的开启。对于黄金来说，很多时候，没有答案，恰恰就是最后的答案。
从 2024 年以来，我们一方面见证了各类 AI 技术的快速突破，各种意想不到的功能开始落地，但另一方面，我们也见到了许多面临被 AI 所淘汰的公司和人群，我们也看到了技术边际突破能力的下降。
信仰和怀疑可能本就是一体的。正因为有可能怀疑，有可能动摇，才需要那个信仰，对超级智能终将到来的相信。而黄金，不是疑惑本身，而是疑惑的对冲。它不会占据我们资产配置的主角，但它让我们知道，在最糟糕情况到来时，它会给我们提供保护，而其他大多数时候，我们可以几乎忘记它，正常配置自己的投资账户，而正常的前提，就在于我们账户里的一点点黄金。
站在 4000 美元的关口回望，黄金过去的三年，从货币信用松动下的对冲工具，到 Zoltan 猜想的终极支付锚，再到 AI 周期下的衰退复苏的不确定性保护，每一次叙事的迭代，都是市场对黄金认知的深化。
我们投资的前提始终是相信明天会更好，但这个前提的前提，却是兜里的黄金给的信心。
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